宠物食品行业深度：从零食到主粮 从代工依赖到海内外均衡发展

海外业务：国内龙头以零食OEM/ODM 为主，营收增长受到海外库存影响呈现周期性波动，毛利率受汇率影响较大。A 股宠物食品上市企业如中宠、佩蒂、乖宝等利用本地的供应链优势，凭借宠物零食代工起家，零食占比均超50%，尤其在海外业务板块，零食品类占据绝对优势。长期代工过程中，头部企业纷纷在海外布局产能以降低生产成本和躲避关税，并积累了大量生产经验和技术，为自有品牌业务的拓展打下基础。

2020Q2-2022H1 海外处于补库阶段，各公司海外业务增长较快；2022H2-2023H1 海外市场去库造成各公司海外营收增长承压。毛利率方面，中宠、路斯受人民币影响较为明显，佩蒂主要受原材料价格和较集中的客户结构等影响，乖宝自有品牌的高溢价拉动整体毛利率稳中有升。

国内宠物食品行业现状与趋势：国内宠物行业从爆发期切换至平稳增长期，演绎国产替代逻辑和市场集中度提升逻辑。我国宠物渗透率经历了城镇化时期的快速提升，目前增速相对平稳，叠加专业饲养率提升和结构升级，宠物食品市场规模稳步扩容。2020 年开始，市场集中度开始缓慢提升，国产品牌表现亮眼。但众多国产新兴品牌高度依赖代工，后续品牌淘汰与收购将有利于市场集中度的提升。

国内业务：龙头企业进入主粮产能快速扩张期，代工和自有品牌共同消化，并逐步向自有品牌为主过渡，长期利润率存在翻倍空间。无论从毛利率和市场空间角度，主粮业务相较于零食都占优，中宠/佩蒂/乖宝近年来快速扩充主粮产能，在建项目全部投产后预计达23.1/12.3/30.5 万吨，其中高品质干粮和湿粮是布局重点，新西兰产能预计将持续为高端产品线赋能。中宠和佩蒂产能提升速度快于自有品牌主粮业务发展速度，前期将通过代工方式实现产能消化。以美国成熟的宠食企业为参照，国内头部企业毛利率的合理区间为40%-50%，净利润水平在15-20%，当前水平下利润率提升空间充足。此外，向东南亚及俄罗斯等市场拓展将为自有品牌体量增长提供可观的边际增量。

投资建议：海外代工业务方面，2023H2 开始海外客户的库存逐步见底，补库存的需求将持续拉动OEM/ODM 业务营收的反弹，预计将持续至2024H1 末。中宠、佩蒂境外业务占比较高，业绩弹性强。自有品牌和主粮业务方面，乖宝大力布局国内的时间点较早从而有先发优势，增长较为稳健。中宠和佩蒂大幅扩张主粮产能，其中新西兰的产能有利于高端品牌的打造。从短期海外订单的恢复情况来看，预计佩蒂股份、中宠股份将释放较强的业绩弹性；从中长期视角，中宠股份、乖宝宠物、佩蒂股份的自有品牌和主粮业务将持续支撑公司的业绩增长。

风险提示：海外订单恢复不及预期，汇率波动，自有品牌建设不及预期，市场竞争加剧。

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